中泰證券發布研究報告稱，2022年2月，造紙業領先全行業2個月進入主動去庫階段，當前處于主動去庫存階段的第10個月。根據近六輪庫存周期各階段的歷史平均運行時長，判斷本輪造紙景氣周期上行拐點或早于工業企業整體，造紙及紙制品業或已于2022年12月進入被動去庫存階段，并將于2023年8月進入主動補庫存階段。建議關注：1)噸盈筑底、周期底部布局大宗紙龍頭太陽紙業(002078.SZ);2)與需求復蘇相關性較高、彈性標的博匯紙業(600966.SH)、玖龍紙業(6.56, 0.17, 2.66%)(02689);3)成本反轉特種紙率先受益仙鶴股份(603733.SH)、華旺科技(605377.SH)、五洲特紙(605007.SH)。

▍中泰證券主要觀點如下：

當前時點：造紙業從主動去庫存向被動去庫存轉換。

庫存周期指工業企業產成品庫存平均持續40個月左右的周期性變化。2000年之后我國制造業已完整經歷6輪庫存周期，每輪周期平均持續時長為42個月，以2022年12月經濟數據判斷，當前我國正處于新一輪主動去庫存階段的第8個月。2022年2月，造紙業領先全行業2個月進入主動去庫階段，當前處于主動去庫存階段的第10個月。

根據近六輪庫存周期各階段的歷史平均運行時長，判斷本輪造紙景氣周期上行拐點或早于工業企業整體，造紙及紙制品業或已于2022年12月進入被動去庫存階段，并將于2023年8月進入主動補庫存階段。

投資映射：主動補庫期相對收益更優，建議左側布局造紙龍頭。

復盤造紙指數表現，從絕對收益角度看，被動去庫存階段平均收益率領先;從相對滬深300指數(4119.39, 49.93, 1.23%)的超額收益看，僅主動補庫存階段平均收益率為正。復盤個股表現，龍頭個股的最佳布局時點為被動去庫存中期。

當前時點，判斷造紙業正在從主動去庫存向被動去庫存階段轉換，根據歷史經驗，23H1或將迎來被動去庫存階段的底部布局機會。

復蘇追蹤：需求復蘇(PMI)——價格上行(PPI)——盈利上行——庫存上行。

PMI提示需求端復蘇，成本回落趨勢不變，23Q1末有望逐步兌現盈利。該行認為，庫存周期的景氣復蘇會經歷量、價、利三個階段逐步傳導和兌現。

1)量：23年1月PMI新訂單重回榮枯線，提示供需修復，且需求端恢復好于供給端。

2)價：23年1月造紙PPI為98.3，環比微升0.3個百分點，紙價的提升是景氣上行的確認，2月提價函頻發，繼續關注落地情況。

3)利：截至2023年2月24日，針葉漿、闊葉漿外盤報價較高點累計平均下調約75/93美元，內盤報價分別較高點下行7.2%、14.6%。

雖針葉漿供應端存在擾動，但闊葉漿新增供給、外需下滑明確，2023年漿價下行、造紙成本回落趨勢不變，考慮原材料從采購到實際使用尚需時間，預計23Q1末起逐步在報表端兌現盈利。

風險提示：原材料價格大幅上漲、宏觀經濟波動、行業政策變動、測算結果偏差、研報使用信息更新不及時、歷史規律失效等風險。